חברת פירמידה
חברת פירמידה או פירמידת שליטה היא מונח כלכלי ומשפטי שמתאר מצב בו חברה אחת מחזיקה בחברת-בת (אחת לפחות) וחברת הבת מחזיקה בחברות נכדות (לפחות אחת). מבנה כזה מאפשר לבעל שליטה יחיד לשלוט בכמות הון רבה ובמספר רב של חברות, בלי שיש לו את ההון העצמי הנדרש לכך. פירמידה כזו היא סוג של מינוף פיננסי והיא יוצרת הפרדה בין בעלות כלכלית לבין כוח ההשפעה של העומד בראש הפירמידה, דבר שיוצר כשלי שוק רבים ותורמים לריכוזיות כלכלית.
דוגמה למימוש פירמידת שליטה
איש העסקים מוטי שואף להשתלט על חברת "טלפוניה לישראל" שערכה מוערך בכ-800 מיליון ש"ח. לו היה בידיו הון עצמי של 400 מיליון ש"ח היה יכול לבצע זאת בצורה ישירה, תוך הגשת הצעת רכש או רכישת מניות ישירה של מה שמכונה "גרעין שליטה" של למעלה מ-51% ממניות החברה. יש לציין כי קיימים גרעיני שליטה נמוכים מכך, אבל לצורך הדוגמה נניח שהוא צריך להשיג שליטה ב-51% ממניות החברה. למוטי הון עצמי של 51 ש"ח מליון ש"ח, אשר מאפשרים לו רכישה ישירה של 6.25% בלבד מסך מניותיה של "טלפוניה לישראל". אלו לא יאפשרו לו להשיג גרעין שליטה מספק בחברה.
לכן, מוטי מחליט להשיג שליטה באמצעות מבנה פירמידלי.
- מוטי מקים את חברת "מוטי החזקות" - מנפיק מניות לציבור בשווי 50 ש"ח מיליון ונוטל הלוואה (לדוגמה באמצעות הנפקת אג"ח) בסך 100 מיליון ש"ח. בעקבות הגיוסים, הון החברה בשליטת מוטי צומח ל-201 מיליון ש"ח.
- "מוטי החזקות" מקימה חברת בת בשם "אלינור החזקות" -"אלינור החזקות", מקבלת לקופתה 201 מיליון ש"ח מחברת האם (מוטי החזקות) ומגייסת הון נוסף בסך 200 מיליון ש"ח באמצעות הנפקת מניות לציבור (יש לשים לב שחברת האם מותירה בידיה למעלה מ-50% מהמניות).
גרעין השליטה של "אלינור החזקות" (מעל 50% מסך המניות) נמצא בידי חברת "מוטי החזקות". גרעין השליטה של "מוטי החזקות" נמצא בבעלותו הישירה של מוטי. כעת הוא שולט ב-401 מיליון ש"ח באמצעות 51 מיליון ש"ח (מינוף פיננסי של פי 8). מוטי הוא בעל השליטה ב"אלינור החזקות" ויכול לקבוע את המדיניות שלה, למרות שכמות ההון שהוא מסכן בחברה היא רק 25% מסך ההון של "אלינור החזקות".
- חברת "אלינור החזקות" משתלטת על חברת "טלפוניה לישראל" - חברת "אלינור החזקות" שבקופתה 401 מיליון ש"ח רוכשת מניות בשווי 401 מיליון ש"ח של "טלפוניה לישראל", מניות אלה מהוות מעל 50% ממניותיה של חברה זו. כעת למוטי החזקה ישירה ב-12.5% אחוז ממניות "טלפוניה לישראל" אך בה בעת יש לו גרעין שליטה בחברה. יחס המינוף כעת הוא 1:16, באמצעות 51 מיליון ש"ח השיג מוטי שליטה על חברה בשווי 800 מיליון ש"ח.
טעות נפוצה היא, שפירמידת שליטה מורכבת מחברות בנות שלהן חברות נכדות (רבות יותר) כך שבתרשים המבנה ייראה כפירמידה. פירמידה יכולה להיות מורכבת משרשור יחיד. הכוונה במינוח פירמידה, נגזר מהיחס הפירמידלי - יחס ההשקעה לעומת יחס השליטה. במילים פשוטות כמות כסף (או לחלופין מניות) קטנה שולטת על כמות כסף (או מניות) גדולה. עם זאת, מבנה שליטה שבו יש חברות בנות וחברות נכדות הוא נפוץ. הסיבה לכך שבצורה זו יכול בעל השליטה להנות מיתרונות נוספים של סבסוד חברה אחת עם חברה אחרת, חיזוק חברות מבחינה פיננסית, לובי פוליטי חזק יותר ושיתופי פעולה נוספים.
פירמידות שליטה יכולות להניב השפעה על הון גדול עוד יותר כאשר בפירמידות נמצאות חברות פיננסיות. בעל השליטה ממנף את עצמו ועל ידי חברות פירמידה משתלט על תאגיד פיננסי כמו בנק לדוגמה. הבנק מקבל החלטות הנוגעות להלוואות ואשראי של גופים נוספים ובכך מגדיל עוד יותר את השפעתו של בעל השליטה על המשק, כמו כן כסף זה יכול להשפיע על סכומים נוספים הנמצאים בבעלות של חברות עסקיות אחרות.
חברות פירמידה בעולם
ערך מורחב – תאגיד רב לאומי
מידת הריכוזיות הכלכלית בתאגידים רב לאומיים נובעת לא רק מתחרות בין מעטים, אלה ממבני שליטה ובעלות של חברות פירמידה ומינופים פיננסים נוספים. באופן זה החברות מעניקות שליטה גדלה והולכת לכמות קטנה והולכת של מקבלי החלטות.
מחקר שביצעו ג'יימס ב' גלאטפלדר ועמיתיו משנת 2011, נועד לבדוק את מידת הריכוזיות והשליטה במערכת על ידי בדיקת הבעלויות והשליטה של אנשים, מוסדות, ופירמות במניות. הם ביצעו את המחקר על סמך מודל זרימה של רשתות. במודל זה קודקוד הוא אדם, פירמה או מוסד פיננסי, וקו המחבר בין שני קודקודים הוא יחס בעלות. הם בחנו בסיס-מידע עם 13 מיליון יחסי בעלות משנת 2007. החוקרים התמקדו בתאגידים רב-לאומיים וגילו 43,000 תאגידים רב-לאומיים. רשת הבעלות של התאגידים כללה 600 אלף קודקודים, ומיליון קשתות. נמצא כי יש "מרכז" המכיל 75% מהשחקנים (קודקודים) שבו 460 אלף קודקודים. בתוך המרכז יש ליבה שבה יש 1,300 קודקודים בלבד, שכוללת חברות עם קישוריות רבה בכל המערכת. 36% מהתאגידים הרב-לאומיים נמצאים בליבה, אבל הם מייצגים 95% מסך ההכנסה התפעולית של כל התאגידים הרב לאומיים. [1]
בהמשך בדקו החוקרים כמה שליטה יש לכל בעל מניות על החברות. השליטה הזאת היא באמצעות אחוז מניות שיש לכל אחד, אבל המבנה של הבעלות משנה מאוד. באמצעות חברת פירמידה יכול איטלקי בשם טורנצ'טי פרובורה להחזיק בעלות ושליטה על חברה קטנה, שהחזיקה בשליטה על חברה גדולה יותר וכך הלאה. בסופו של דבר הוא בעל השליטה ב"טלקום איטליה" עם יכולת מינוף פיננסי של פי 26, כלומר כל יורו שהוא משקיע מניע 26 יורו של ערך שוק לאורך שרשרת יחסי הבעלות.[1]
במחקר בדקו החוקרים את כמות השליטה בערך של תאגידים רב לאומיים (כאשר ערך זה מחושב על פי ההכנסות התפעוליות). הרעיון דומה לרעיון של מקס וובר על כוח פוטנציאלי. שהוא מידת הסבירות שאדם אחד יכול לאכוף את רצונו חרף התנגדותם של אחרים. מניתוח החוקרים עלה ש-737 בעלי מניות הגדולים מחזיקים ביכולות מינוף פיננסי שמניק להם השפעה על 80% מערך התאגידים הרב לאומיים. אותם 737 מהווים פחות מ-0.1% מכלל הקודקודים במודל. אלו הם בעיקר מוסדות פיננסיים הממוקמים בארצות הברית ובבריטניה. בליבה יש 146 שחקנים, ויחד יש להם פוטנציאל שליטה ב-40% מערך התאגידים הרב לאומיים. [1]
על פני ניתוחים של כלכלת רשתות של מערכות מורכבות כמות קישוריות גבוהה של מערכת גוררת עליה בחוסר היציבות שלה, שכן זעזוע במערכת גורר תגובה בכל המערכת, כמו התפשטות מהירה יותר של מגיפה במערכת בעלת קשרים רבים יותר.[1]
השפעות של חברות פירמידה
חברות פירמידה עלולות להיות חלק מכשלי שוק מסוגים שונים, דבר שפוגע ביעילות כלכלית ועלול לפגוע ברווחה חברתית. כמו כן חברות אלה עלולות ולקדם ריכוזיות כלכלית או קפיטליזם של מקורבים שבה קבוצה קטנה של אנשים משפיעה על חלק גדול מהכלכלה.
תחרות בין מעטים בענף
תרומה ברורה ליצירת כשלי שוק וכלכלה ריכוזית הוא שחברות פירמידה רבות תורמות ליצירת אוליגופול או מונופול. בעיה זו חמורה במיוחד בחברות פירמידה מרובות בנות ונכדות. בעל השליטה יכול להשתמש ברווחים מחברה אחת כדי להשקיע או לסבסד חברה אחרת ובכך ליצור לה יתרון שוק שדוחק החוצה חברות מתחרות ובהמשך על ידי תהליכי מיזוג ורכישות להשתלט על המתחרים. בשלב זה הוא יכול להעלות מחירים ולהציב חסמי כניסה שונים בפני מתחרים פוטנציאליים.
סיכון מוסרי
המשמעות המקורית של מינוף פיננסי היא הגדלה של הסיכוי לרווח ושל הסיכון של המשקיע. אבל היות וחלק גדול מהכספים שנמצאים בסיכון הם לא של בעל השליטה הוא עלות להתפתות לסיכונים גדולים מידי, דבר שמייצר כשל שוק מסוג סיכון מוסרי. המינוף הפיננסי הופך להיות מינוף חד צדדי – הרווחים הם פרטיים, ההפסדים הם של הציבור. בעיה זו יכולה להפוך למשמעותית יותר עקב תופעת גדולים מכדי ליפול – חלק מחברות הפירמידה הם תאגידי ענק שמעסיקים מאות אלפי אנשים ומעורבים גם בתחומי הפיננסים ו/או העיתונות כך שלענף הבנקאות ולממשלה יש אינטרס לייצב אותם מחשש לריצה על הבנק, מיתון וקריסה של המשק כולו. היות וחברות מודעות לאינטרס זה, הן דורשות ומקבלות הטבות שונות מהמדינה ולעיתים קרובות מקבלות אשראי מהבנקים בצורה קלה מידי, מגייסות אגרות חוב בלי ערבונות מספיקים, מבצעות הרצות מניות ועוד דרכים ללקיחת אשראי מהציבור בלי ערבונות מספיקים. דבר זה מעצים מצבים של סיכון מוסרי.
הגדלת סיכון מוסרי בגלל מבנה קונגלומרט
חלק מחברות הפירמידה הן קונגלומרט עסקי שיש לו זרועות בתחומים שונים וכך הם יכולים לבצע שיתופי פעולה ובמיוחד בתחומים פיננסים (בנקאות, חברות ביטוח, חברות פנסיה וחברות השקעות) או בתחומי התקשורת (בעלות על ערוצי טלוויזיה ועל עיתונות). ודבר זה מעצים עוד יותר בעיות ריכוזיות ובעיות של סיכון מוסרי. בעלות על חברות פיננסיות מאפשרות לבעלי השליטה לקבל אשראי בצורה נוחה לפעילויות שונות בחברות ששייכות לקונגלומרט – כלומר לקיחת אשראי גדול בריבית נמוכה וללא ערבונות מספיקים מבנקים וחברות ביטוח או קרנות השקעה ופנסיה. דבר זה פוגע בעסקים קטנים, ברוכשי דירות למשכנתאות (כאשר ההלוואות הן מטעם בנקים), במבוטחים קטנים וחוסכים לפנסיות (בקרנות פנסיה וביטוח), אשר מסבסדים את החברות הגדולות. אם מתרחש מצב של התממשות הסיכון המוסרי, כדוגמת תספורת אג"ח או חוסר יכולת של בעל השליטה להחזיר הלוואה לבנק או למוסד פיננסי אחר, גורר הפסדים לבנק וכך פוגע ביכולת של הבנק לספק אשראי זול לחוסכים אחרים ומאלץ את הבנק לגבות ריבית גבוהה יותר מאנשים שמעוניינים בהלוואה. במצבים קיצוניים יותר הדבר עלול ליצור ריצה על הבנק כלומר קריסה של בנק זה ויתכן שאף גם של בנקים נוספים, בתגובת שרשרת שעלולה לגרור משבר כלכלי של המדינה כולה. מצב זה אינו בעיה גדולה בניתוח כלכלה נאו-קלאסית של תחרות משוכללת שמניחה עלויות עסקה אפסיות, ריבוי בנקים ומידע מלא (שבו קל להשוואת בין בנקים שונים וקל לעבור ביניהם) וצרכנים רציונליים, שכן בתאוריה צרכנים יכולים לעבור מבנק כזה לבנק אחר שאינו חלק מפירמידה עסקית. בדרך כלל תיאור כזה של השוק רחוק מהמציאות, שכן גם בבנקים יש תחרות בין מעטים ויש בעיות להשוות בין הביצועים של בנקים ובעיות של עלויות עסקה ואולי גם חסמים נפשיים שמקשים על מעבר מבנק לבנק. עקב היות חברת פירמידה מבנה שליטה נפוץ, קשה למצוא בנקים שאינם במבנה שליטה כזה, ותכופות הדבר כרוך בחסרונות לגודל קטן של בנק כגון קשיים של נזילות ומחסור בסניפים.
קשרי הון-שלטון-עיתון
בעלות על חברות פיננסיות וחברות תקשורת מאפשרות לפירמידה עסקית להפעיל בצורה יעילה יותר השפעה פוליטית על חברי כנסת שרים ומפלגות במגוון גדול של ערוצים דרך מתן סיקור חיובי, מתן סיקור שלילי, מימון מפלגות, הלוואות בנקאיות למפלגות, תרומות למועמדים, הפעלת לובי פוליטי ועוד. בעוד הלובי הפוליטי נועד לחזק את מעמדו של בעל השליטה המימון ללובי הפוליטי בחברות פירמידה מגיע מכלל בעלי המניות.
נגיד בנק ישראל לשעבר, סטנלי פישר, טען כי במדינת ישראל כמו במדינות קטנות אחרות בעולם, מספר מצומצם של משפחות שולטות בכלכלה באמצעות חברות פירמידה. פישר מצטט מאמר מהירחון "Journal of Economic Literature ספטמבר 2005 [1]:
| למעט בארצות הברית ובבריטניה, רוב החברות הגדולות בעולם נשלטות על ידי משפחות, שמצליחות לשלוט בכלכלות שלמות באמצעות מבני שליטה דמויי פירמידה. זה מאפשר להן לשלוט בחברות מבלי להשקיע מההון האישי שלהן. באמצעות מבני הפירמידה, שולטת חברת אחזקות משפחתית בכמה חברות ציבוריות, ששולטות אף הן בתורן בחברות ציבוריות נוספות וכן הלאה. חברי המשפחה ממונים לרוב לתפקידים בכירים בארגון. המבנה מאפשר לכמה משפחות עשירות לשלוט בחלק גדול מהמגזר הפרטי במדינות.
כדי לשמר את עמדתן הייחודית, הגדילו המשפחות את יכולת ההשפעה הפוליטית שלהן הרבה מעבר לגודל ההון שלהן, באמצעות השקעה בקשרים פוליטיים. ההשלכות של צעדים כאלה על הכלכלה עשויות להיות חמורות ביותר: קצב חדשנות נמוך, הקצאת משאבים לא יעילה, צמיחה נמוכה, קיבעון כלכלי, שוקי הון שאינם מתפקדים ביעילות ושאפשרויות הכניסה אליהם מוגבלות. |
||
הכרות בין בעלי הון וריכוזיות בין ענפית
בניתוח מיקרו-כלכלי נאו-קלאסי כשל שוק של מונופול רגיל ניתן לדמיין עשרות ומאות ענפי תעשייה שבכל אחד מהם נמצא מונופול או תחרות בין מעטים, באופן שאינו משפיע על ענפים אחרים (מלבד השפעות דרך השוק של עיוותי מחירים ותשומות). המבנה של חברות פירמידה מאפשר לבעל שליטה אחד לחלוש על ענפים מרכזיים במשק כמו אנרגיה, בנקאות, פיננסים, נדל"ן ועוד. מצב זה יוצר מצב שבו קבוצה של כמה עשרות בעלי שליטה עלולים להיתקל זה בזה שוב ושוב. בצד היותם מתחרים עסקיים בהקשרים מסויימים, יש להם בדרך כלל אינטרס משותף מול רגולציה ממשלתית, מול נורמות של הציבור ומול ארגונים ללא מטרת רווח. לדוגמה לשתי חברות מכוניות אין עניין בפיתוח של תחבורה ציבורית יעילה, בצעדים כמו עירוניות מתחדשת או בתקנות נגד זיהום אוויר ויש להן עניין בקידום תכנון מוטה רכב פרטי ופרבור. שיתופי פעולה כאלה יכולים להיות גם בין שתי חברות בענפים שונים לדוגמה שיתוף פעולה בין חברת ביטוח או בנק לבין חברת נדל"ן או סלולר. ככל שהמבנה של פירמידות שליטה רחב ועמוק יותר כך קל יותר לבעלי שליטה בתאגידים שונים להיפגש זה עם זה ולתאם מהלכים שפירושם הגדלת רווחי הרנטה שלהם – כלומר הגדלת הרווחים על חשבון שאר הציבור.
משטר תאגידי גרוע
בעיה נוספת של פירמידת שליטה היא משטר תאגידי גרוע שבו האינטרסים של בעל השליטה באים לפני האינטרסים של בעלי מניות אחרים, כך שפירמה אחת יכולה לפעול בצורה שתפגע ברווחיות שלה, ובלבד שהדבר ישרת את האינטרסים של בעל השליטה, דבר שמייצר בעיה בתפישה הקפיטליסטית לפיה תפקידו של תאגיד ציבורי שיש בו מניות הוא למקסם את הרווחים של בעלי המניות. דבר זה עלול לייצר אי יעילות בשוק ההון.
ראו גם
קישורים חיצוניים
- ספרות בנושא פירמידת שליטה באתר בורסי הוצאת ספרים
- הצורך במניעת השליטה בחברות ציבוריות באמצעות מבנה החזקה פירמידלי ומניעת שליטה צולבת של חברות פיננסיות בחברות ריאליות נייר עמדה לוועדת הריכוזיות, התנועה לאיכות השלטון, 31.3.2011
- קיפול הקבוצה יסייע לתשובה להתמקד בעסקי הנפט והגז, יניב רחימי, 23.02.14
- הסדר החוב של אי.די.בי מסתמן כמעקף הגדול של חוק הריכוזיות עידו באום, דה מרקר, 24.11.2013
- האיש ששווה מיליארדים: כמה יקבל יצחק תשובה ממכירת תמר, כריש ותנין, ערן אזרן, דה מרקר, 23.02.2015
- עומרי כהן, "'גאון' היא לא המילה שיכולה לאפיין את נוחי דנקנר", גלובס, 4.10.2016
- שלומי שוב, ככה לא מפרקים פירמידה: אלשטיין מוכר לעצמו – וחושף את החוק במערומיו, דה מרקר, 8.6.2017
הערות שוליים
- ^ 1.0 1.1 1.2 1.3 ג'יימס ב' גלאטפלדר: מי שולט בעולם? TED פברואר 2013
